Не взлетим, так поплаваем. Нацбанк отпускает гривню в свободное плавание

Национальный банк Украины меняет принципы монетарной политики. Об этом свидетельствуют последние курсовые манипуляции регулятора: 21 мая впервые за 3,5 года НБУ повысил официальный курс гривни до 4,85 UAH/USD, 30 мая — снизил до 4,852 UAH/USD, 6 июня — до 4,854 UAH/USD.  Изменения стоимости нацвалюты глава Нацбанка Владимир Стельмах объяснил в том числе планами регулятора ввести новую систему расчета официальной стоимости украинского дензнака. Отныне НБУ будет определять курс гривни, исходя из валютных котировок на межбанковском рынке. Сам Нацбанк собирается выходить на межбанковский валютный рынок только по мере острой необходимости — например, для вливания денег при дефиците средств у банков. Со временем НБУ хочет и вовсе уйти с межбанка, как предусматривает разработанная Центробанком Концепция валютной политики. По сути, Нацбанк пытается организовать в Украине настоящий валютный рынок и отправить курс гривни в свободное плавание.

Свободно плавающий курс — основное условие таргетирования инфляции (сдерживание показателя роста цен на определенном уровне в течение длительного периода времени). Основы денежно-кредитной политики на 2008 год подтверждают этот тезис: в документе значится, что «приоритет денежно-кредитной политики будет постепенно приближаться к обеспечению ценовой стабильности, которой будет подчиняться политика гибкого валютного курсообразования».

Срочно сдавать гривню, которая в условиях плавающего курса может сильно изменяться, и переводить средства в золото, недвижимость и другие твердые активы не стоит: по мнению аналитиков, процесс перехода к плавающему курсу займет как минимум 3 года. К тому же Концепция валютной политики подразумевает в первую очередь укрепление гривни, повышение привлекательности нацвалюты внутри страны и даже переход к ее полной конвертируемости.

Стиль плавания

Режим плавающего валютного курса позволяет стоимости национального дензнака постоянно изменяться относительно других валют. Плавающий курс зависит от спроса/предложения на внутреннем и мировом валютных рынках. При этом Центральный банк не вмешивается в ценообразование национальной денежной единицы.

Фиксированный курс — привязка на определенном уровне локального дензнака к одной из твердых мировых валют. В этом случае рыночные механизмы ценообразования (спрос и предложение) не влияют на официальный курс: Центробанк постоянно регулирует объемы покупки-продажи зарубежной и местной валют, тем самым удерживая стабильную стоимость национальной денежной единицы. В условиях фиксированного валютного курса во главу угла монетарной политики страны ставится стабильность валюты. Фиксированный курс чаще всего используют центробанки развивающихся стран. Плюс политики стабильного дензнака — возможность спрогнозировать стоимость экспортных и импортных потоков, прямых и портфельных инвестиций. «Однако в условиях фиксированного обменного курса экономика импортирует инфляцию стран—торговых партнеров», — говорит Виталий Ваврищук, аналитик ИК Dragon Capital. В этом смысле показательна нынешняя высокая инфляция в Украине, где гривня привязана к доллару с момента ее появления в 1996 году. В 2007-м доллар сильно подешевел против большинства валют мира и драгметаллов. В результате покупательная способность гривни тоже снизилась по отношению к другим валютам и активам, номинированным не в долларах. «За прошлый год американская валюта подешевела относительно евро на 12%, на столько же через кросс-курс подешевела и гривня. В итоге европейские товары подорожали для украинцев на 12%», — объясняет Виталий Ваврищук. При этом Центробанк, использующий фиксированный курс, не борется с инфляцией (в развивающихся странах она, как правило, высокая), поскольку при таком курсовом режиме он ограничен в инструментах сдерживания роста цен.

Плавающий валютный курс, напротив, является основным условием сдерживания инфляции и ее таргетирования. При плавающем курсе Центральный банк не следит за спросом и предложением валюты, чтобы поддерживать стабильность национального дензнака — он регулирует денежную массу в обращении, воздействуя таким образом на инфляцию. Центробанк таргетирует инфляцию, повышая или понижая процентную ставку, под которую кредитует коммерческие банки и в целом вливает или изымает деньги из экономики.

По мнению аналитиков, переход от фиксированного курса к плавающему неизбежен для большинства развивающихся экономик, особенно в условиях постоянно высокой инфляции. «Преимущество плавающего курса — возможность саморегуляции экономики», — считает Виталий Ваврищук. То есть внешние потоки финансовых ресурсов уравновешивает не Центральный банк путем интервенций, а рынок. По словам аналитика, в долгосрочной перспективе гибкий валютный режим, как правило, лучше обеспечивает адаптацию экономики к внешнеэкономическим шокам. Правда, оборотная сторона медали плавающего курса — риск прихода в страну крупного спекулятивного капитала: инвесторов, стремящихся заработать на колебаниях валюты. В этом случае игроки рынка могут искусственно раскачивать курс.

Основная проблема при переходе экономики с фиксированного курса на плавающий — шок для экспортеров и компаний, ориентирующихся на определенный уровень стоимости нацвалюты. Для их бизнеса крайне важна курсовая стабильность. К тому же в странах, где долгое время действовал фиксированный курс, у населения может возникнуть боязнь валюты, которая то дорожает, то дешевеет: нестабильный дензнак у многих ассоциируется с его слабостью. В результате население перестает доверять внутренней валюте, особенно если после перехода на новый монетарный режим стоимость национальной денежной единицы постоянно и очень сильно меняется. Падение спроса на нацвалюту в перспективе может спровоцировать ее резкую девальвацию.

Заколебали

Некоторые аналитики считают, что украинская экономика готова к смене курсового режима и таргетированию инфляции. «В настоящий момент Нацбанк и Минфин фактически перешли к политике стабилизации инфляции, что является правильным решением при росте цен на уровне 30% год к году», — считает Андрей Потапов, начальник управления финансовых рынков ING Wholesale Banking Украина.

Экономисты отмечают, что в условиях фиксированного курса приток крупного капитала из-за рубежа приводит к дополнительной эмиссии гривни. «В 2007-м чистый приток валюты через финансовый счет платежного баланса составил $16 млрд — в основном за счет кредитов зарубежных банков и прямых иностранных инвестиций», — напоминает Виталий Ваврищук. Поскольку эта сумма превысила дефицит текущего счета, избыток предложения валюты ушел на межбанк, а НБУ был вынужден выкупать излишек с рынка, чтобы удерживать фиксированный валютный курс. В итоге валютные резервы НБУ достигли исторического максимума — в конце 2007-го они достигли $32 млрд. Виталий Ваврищук считает, что в среднесрочном периоде (за последние 3-5 лет) рост цен в Украине во многом определялся неэффективной монетарной политикой НБУ.

Правда, приток инвестиций и кредитов, возможно, временное явление: некоторые эксперты прогнозируют, что в 2008-2009 гг. в Украину поступит намного меньше денег, чем в прошлом году. К тому же плавающий курс может негативно сказаться на торговом балансе страны (в случае, если гривня будет постоянно дорожать). В 2007-м объемы импорта превысили объемы экспорта на $7,2 млрд, в I кв. 2008-го — на $3,85 млрд. Дефицит торгового баланса уже приближается к критическому уровню. По мнению заместителя председателя правления Нацбанка Александра Савченко, приемлемый уровень нетто-импорта равен 6-7% ВВП. Прошлогодний показатель дефицита торгового баланса составил 5% ВВП.

Вместе с тем многие аналитики считают, что с постепенным переходом на режим плавающего курса Нацбанк начнет использовать большее количество монетарных инструментов (например, предоставлять коммерческим банкам длинные кредиты) и, как это принято в развитых странах, будет использовать учетную ставку для регулирования денежной массы в обращении. То есть основным монетарным ориентиром украинской экономики будет стоимость кредитов на внутреннем рынке (на межбанке и в отечественных финучреждениях), а не стоимость гривни. «Сейчас между процентными ставками на межбанке и ставками рефинансирования Нацбанка нет функциональной связи. НБУ предоставляет ограниченные ресурсы для банков через механизмы рефинансирования. Если Нацбанк полностью уйдет с валютного рынка, рефинансирование финучреждений станет основным источником поступления денег в экономику. В данном случае повысится эффективность процентных ставок НБУ как механизма регулирования монетарного сектора», — объясняет Виталий Ваврищук. До сих пор НБУ применял небольшое количество инструментов для регулирования денежной массы: самый распространенный метод воздействия на денежный рынок — краткосрочное финансирование банков (к примеру, кредиты overnight).

Большой привоз Импорт растет быстрее экспорта

Впрочем, некоторые аналитики считают, что Нацбанк в ближайшее время не будет в полной мере применять плавающий курс и режим таргетирования инфляции. «Классический плавающий курс — перспектива 2-3 лет, и лишь в контексте перехода к таргетированию инфляции», — считает Виталий Ваврищук. По мнению аналитика, сейчас НБУ не может полностью отказаться от регулирования обменного курса. «Иначе украинские компании, привыкшие за много лет к работе в условиях фиксированного валютного курса, не смогут защититься от валютных рисков — нет соответствующих инструментов», — напоминает эксперт.

По мнению Александра Жолудя, аналитика Международного центра перспективных исследований, в ближайшие месяцы Нацбанк просто расширит валютный коридор официального курса гривни, при этом нацвалюта еще как минимум полгода будет привязана к доллару. Позднее НБУ может привязать гривню к корзине валют или бивалютной корзине (например, евро и доллару). Коридор официального курса может расшириться в пределах +/-15% от прежнего 5,05 UAH/USD. Нацбанк изменит коридор курсовых колебаний гривни с 4,95-5,25 UAH/USD, заложенных в Основах денежно-кредитной политики-2008, на 4,30-5,80 UAH/USD.

Инструкция к применению

Что придется изменить Нацбанку в своей политике c введением плавающего курса

1 Нацбанк вынужден будет согласовать с правительством методы борьбы с инфляцией и сроки их реализации. Например, если НБУ изымает денежную массу из оборота, правительство не должно выбрасывать деньги на рынок в виде дополнительных социальных пособий и льгот. Обо всех своих действиях в монетарной политике Нацбанк должен информировать заблаговременно, а не сообщать о нововведениях по факту.

2 Нацбанк должен приложить максимум усилий, чтобы достичь заранее поставленной инфляционной цели. Если регулятор не сможет сдержать цены на прогнозируемом уровне, упадет доверие к новой политике НБУ и национальной валюте, гривня обесценится.

3 Нацбанку придется ввести реальный, а не номинальный коридор колебаний национальной валюты и жестко его придерживаться. До сих пор коридор колебаний гривни носил рекомендательный характер. Например, ревальвация в мае вышла за рамки официального валютного коридора.

4 Нацбанку необходимо разработать и внедрить инструментарий хеджирования валютных рисков — производные инструменты, позволяющие покупать и продавать валюту, заранее прописав в контракте стоимость и объемы сделки (форварды и фьючерсы).