АБВГДейка. Украинским компаниям и банкам придется больше платить рейтинговыми агентствам

Впрочем, снижение рейтингов — мировая тенденция. Международные рейтинговые агентства (далее — РА) сейчас массово пересматривают рейтинги стран, городов, банков и компаний. Однако истинная причина кроется не только в финансовом кризисе, но и в неточно присвоенных показателях, выявленных властями США. С ноября 2007 по август 2008 года американская Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) проводила расследование обстоятельств ипотечного кризиса, установив около 400 человек, причастных к кризису, многие из которых являются сотрудниками Fitch, Moody’s и Standard & Poor’s, и низкий уровень открытости международных РА при выставлении рейтинга (у каждого агентства своя методика оценки, которая полностью не раскрывается перед широкой общественностью; во многих случаях РА неубедительно аргументировали ту или иную оценку кредитоспособности компании).

Производные игры

До мирового финансового кризиса оценка кредитоспособности эмитентов рейтинговыми агентствами была одним из самых важных критериев при выборе инвесторами долговых бумаг для вложений. Пенсионные фонды, например, по американскому законодательству имели право вкладывать деньги в бумаги с рейтингом не ниже «инвестиционного» (А). И именно переоценка значимости мнения РА стала причиной ипотечного кризиса, за которым последовал мировой.

«Международный финансовый кризис отчасти был спровоцирован бурным ростом рынка производных ценных бумаг — наиболее рискованного инвестиционного актива», — считает заместитель генерального директора РА «Кредит-Рейтинг» Григорий Перерва. Особой популярностью в последнее десятилетие у инвесторов пользовались CDO (сollateralized debt obligation — облигации, обеспеченные долговыми обязательствами в рамках секьюритизации банковских активов) и MBS (mortgage backed securities — облигации, обеспеченные ипотечными кредитами). В 2003— 2006 гг. в США наблюдался бум кредитования, банки один за другим проводили секьюритизацию кредитов. CDO обычно выпускали сразу на несколько видов кредитов различного качества — как стандартного (предоставленные надежным заемщикам), так и субстандартного (subprime — выданные ненадежным заемщикам). Рейтинг «AAA» (равен рейтингу американских казначейских бумаг, считающихся супернадежным инвестиционным инструментом) агентства присваивали тем выпускам CDO, в которых кредиты subprime-качества занимали не более 20% всего пула кредитов, на который банк выпускает бумаги CDO. В 2006-м Standard & Poor’s выставило рейтинги по 646 выпускам CDО на сумму $533,53 млрд, Moody’s — по 637 выпускам на сумму $533,8 млрд, Fitch Ratings — по 265 на $244,34 млрд. Более половины из этих выпусков имели рейтинг «ААА». Однако, по оценкам американских властей, CDО-бумаги не должны были иметь такой высокий рейтинг — производные бумаги априори являются рискованными, поэтому не могут быть супернадежными. Moody’s и Standard & Poor’s оправдываются, что при выставлении рейтингов в их компьютерные программы закралась ошибка. В результате только в Moody’s 44 транша облигаций на сумму свыше $4 млрд получили наивысший рейтинг «ААА», хотя реально бумагам должны были присвоить рейтинг на четыре ступени ниже. Однако агентства решили скрыть от широкой общественности допущенные неточности, и рейтинги этих бумаг были понижены только в январе 2008-го, когда несоответствие кредитоспособности эмитентов их рейтингам было обнаружено Комиссией по ценным бумагам США. В целом к августу 2008-го международные РА снизили рейтинги 90% бумаг CDO.

До кризиса рейтингование CDO приносило агентствам внушительную долю доходов: эмитенты платили за их услуги по принципу «чем выше рейтинг, тем больше комиссионные», что способствовало завышению показателей. В результате, например, в 2006 году на обслуживание CDO-бумаг приходилось 44% всех сделок, проведенных компанией Moody’s. В целом с 2002 по 2006 год рейтинги CDO принесли агентству $3 млрд.

Значимости рейтинговых агентств на кредитном рынке способствовала Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США, разрешившая инвесторам вкладывать в долговые инструменты, исключительно руководствуясь значениями кредитных рейтингов. Рейтинги при этом могли присваивать только «национально признанные статистические рейтинговые организации» (NRSRO). В начале 1980-х таких организаций в США было семь. В результате слияний и поглощений в 1990-х количество международных агентств уменьшилось до трех — Fitch, Moody’s и Standard & Poor’s. Недавно SEC признала: отсутствие конкурентной борьбы между агентствами существенно снизило качество их работы.

В 2006 году в США был принят закон, разрушивший олигополию на рынке рейтинговых агентств. Но полноценно закон так и не заработал. За два года SEC предоставила статус NRSRO нескольким небольшим рейтинговым агентствам — американской A.M. Best Company, канадской Dominion Bond Rating Service, японским Japan Credit Rating Agency и Ratings and Investment Information. Однако эти компании не смогли потеснить большую тройку и сейчас занимаются присвоением рейтингов узким категориям клиентов, например, только страховым компаниям, банкам или промышленным предприятиям.

Далеко идущие последствия

В июне 2008 SEC ужесточила требования к деятельности РА. Среди принципиальных нововведений — отныне агентства обязаны использовать не только собственные оценки стоимости активов компании, ее финансового состояния, устойчивости к различным экономическим катаклизмам, но и показатели, например, аудиторов. Это означает, что аудиторские компании снова могут стать активными участниками финансового рынка. Однако аналитики сомневаются, что американские регуляторы сделают ставку на аудиторские компании, позволив им снова (после скандала с компанией Enron и аудиторской компанией Arthur Andersen в 2001 году) влиять на стратегии инвесторов. «Роль аудиторов состоит в оценке того, насколько финансовая отчетность, подготовленная компанией, соответствует действительности, не более того», — подчеркивает управляющий партнер аудиторской компании KPMG в Украине Мейон Токаржа.

Аналитики не исключают, что в свете новых правил SEC появится новый класс компаний, которые будут заниматься исключительно due diligence — независимой оценкой бизнес-деятельности на предмет ее соответствия требованиям законодательства, финансовой устойчивости компании и качества менеджмента. Сейчас множество инвестиционных, юридических и аудиторских компаний предоставляют бизнесу услугу due diligence, как правило, сопровождая сделки по слияниям и поглощениям. Однако не исключено, что американская SEC выпустит свод правил проведения due diligence и сертифицирует несколько компаний для ведения такой деятельности. В результате расходы банков и компаний на выпуск, например, еврооблигаций резко вырастут.

Впрочем, SEC планирует расширить количество РА, уполномоченных выставлять кредитные рейтинги международным выпускам облигаций, до 30 агентств. Вместе со снижением уровня доверия к тройке крупнейших рейтинговых агентств (S&P, Moody’s, Fitch) количество клиентов у мелких РА может увеличиться. По мнению аналитиков, появление на рынке новых агентств увеличит уровень конкуренции между РА за клиентов и, возможно, снизит стоимость их услуг.

Изменения в регулировании рейтинговых агентств уже привели к падению их доходов. За I полугодие 2008-го выручка Moody’s составила $918 млн против $1,2 млрд за аналогичный период прошлого года. Чистая прибыль агентства за тот же период снизилась с $437 млн до $256 млн.

Одно из последствий ужесточения правил игры для рейтинговых агентств — снижение кредитных рейтингов и, как следствие, подорожание заемных ресурсов. До кризиса каждый дополнительный пункт кредитного рейтинга обходился компаниям из развивающихся стран примерно в 0,5 п.п. ставки по кредиту. В 2008-м упали рейтинги даже крупных западных компаний, еврооблигации сейчас выпускаются под 10–12% годовых (год назад — под 4–6%, а то и меньше). Банки и компании из развивающихся стран сейчас привлекают деньги за рубежом под 12–16%. Причина удорожания ресурсов не только в дефиците средств на мировом финансовом рынке, но и в снижении кредитных рейтингов.

Вместе с введением новых правил SEC сильно замедлятся темпы роста рынка секьюритизации активов, прогнозируют аналитики. В 2004–2007 гг. его объемы росли на 50–60% в год. По данным исследовательской компании Celent, в начале прошлого года оборот рынка CDO составлял $2 трлн. В июне SEC поручила рейтинговым агентствам разработать новую методику оценки производных долговых инструментов (до сих пор CDO оценивали по тем же принципам, что и простые облигации, подробнее о методике оценки кредитоспособности компании — см. «Как международные рейтинговые агентства оценивают эмитентов»). Теперь же агентствам придется разработать отдельную шкалу рейтинга для сложных инструментов. Пока РА не выработали новой методики, однако ставки по действующим выпускам CDO уже зашкаливают за 15% против 7–8% в 2005 году. Аналитики уверены: в будущем облигации, секьюритизированные кредитами, будут иметь международный рейтинг в основном на уровне до «ВВВ» («спекулятивный»).

Отечественные банки не успели стать активными участниками рынка секьюритизации активов. Только ПриватБанк выпустил два транша еврооблигаций в рамках секьюритизации ипотечных и автомобильных кредитов. Остальные украинские банки, например, Международный ипотечный банк, были вынуждены отложить секьюритизацию портфеля кредитов. Несмотря на дефицит кредитных средств на внешнем рынке, банки, скорее всего, продолжат привлекать займы за рубежом (по данным главы Нацбанка Владимира Стельмаха, только в октябре 2008-го отечественные банки привлекли за рубежом $1 млрд кредитов). Однако секьюритизация активов украинскими банками возобновится только после окончания мирового финансового кризиса: любые CDO сейчас считаются самыми рискованными активами и не пользуются спросом у инвесторов.

По прогнозам аналитиков, компаниям-эмитентам долговых бумаг также придется существенно увеличить уровень прозрачности. Согласно одному из последних распоряжений SEC, теперь рейтинговым агентствам необходимо публично раскрывать всю информацию об эмитенте, которую они используют при выставлении кредитного рейтинга — таким образом представители Комиссии смогут проверить обоснованность присужденной оценки.

Этим меры SEC по наведению порядка на рынке рейтинговых агентств не ограничатся. Комиссия также планирует обязать РА публиковать полную статистику изменений кредитных рейтингов по каждому эмитенту (включая обоснования таких изменений). Аналитики считают, что вместе с ужесточением критериев оценки кредитоспособности компаний количество предприятий, имеющих доступ к глобальному рынку долгового капитала, уменьшится в несколько раз. В первую очередь ограничения ударят по компаниям из развивающихся стран, в том числе из Украины: считается, что такие активы более рискованны по сравнению с западными аналогами, а потому РА будут тщательнее проверять украинские компании. Впрочем, в ближайшие год-полтора (пока бушует мировой финансовый кризис) спрос на услуги РА в Украине и без того будет невелик. «Сотрудничество украинского бизнеса с международными рейтинговыми агентствами никогда не было тесным, поскольку деньги за рубежом привлекали в основном крупнейшие украинские компании, а также банки», — говорит Максим Нефьодов, вице-президент ИК Dragon Capital. Теперь, по мнению специалиста, спрос на услуги РА снизится еще больше: в нынешних условиях даже с очень высоким рейтингом привлечь инвестиции за рубежом практически невозможно.

Зачем нужен рейтинг

Кредитный рейтинг представляет собой независимую оценку кредитоспособности эмитента. Такая оценка рейтинговыми агентствами является одним из важнейших критериев при выборе инвесторами долговых бумаг для вложений, а для потенциальных кредиторов — сигналом о платежеспособности компании. Многие бизнес-структуры предпочитают не раскрывать свою финансовую информацию в процессе деловых переговоров. В этом случае кредитный рейтинг эмитента служит ориентиром его кредитоспособности.

Получение рейтинга по международной шкале от международного рейтингового агентства обязательно для компаний, которые планируют выход на зарубежные рынки капитала при помощи еврооблигаций. Желательно наличие рейтинга и при привлечении синдицированных кредитов или выходе на IPO. Обзавестись рейтингом должны и страховые компании, занимающиеся перестраховочными операциями на внешних рынках.

Если украинский заемщик (предприятие, муниципалитет или финансовое учреждение) планируют привлекать средства на внутреннем рынке, то более доступен, а также более информативен (ввиду отсутствия ограничения «странового потолка») внутренний кредитный рейтинг по национальной шкале. «Рейтингованный» заемщик может рассчитывать на улучшение условий доступа на финансовые рынки за счет повышения доверия инвесторов и кредиторов к его долговым обязательствам.

В Украине рейтинг по международной шкале по обязательствам в национальной и иностранной валюте присвоен 39 банкам и 10 компаниям (Азовсталь, Запорожсталь, ИСД, Интерпайп, НАК «Нефтегаз Украины», Стирол, Metinvest B.V., Мироновский хлебопродукт, Донецксталь-металлургический завод, ДТЭК Холдинг Лимитед).

Международные рейтинги получили почти все банки, входящие в группу крупнейших финучреждений. При этом рейтинги от двух международных агентств есть только у 17 банков, тогда как оценку рейтинговых агентств большой тройки получило одно финучреждение. Большинство украинских компаний и банков сейчас имеют рейтинги, уровень которых означает, что их обязательства имеют средний риск дефолта, довольно спекулятивны.

Общий внешний долг банковского сектора к концу I полугодия 2008 года, по данным НБУ, составлял $38,4 млрд, что равняется 38,4% валового внешнего долга страны и 23% ВВП. Задолженность корпоративного сектора — $46,4 млрд, или 46,4% валового внешнего долга и 27,8% от ВВП.

Как международные рейтинговые агентства оценивают эмитентов (на примере Standard & Poor’s)

РА оценивают разные категории эмитентов (банк, компания, муниципалитет, правительство страны) по различным критериям

Компании: характеристики бизнеса (общая ситуация на рынке, позиция компании на рынке, менеджмент, стратегия развития), финансовый профиль (прибыльность, структура капитала, показатели денежных потоков, финансовая гибкость). При присуждении корпоративного рейтинга S&P исходит из следующих финансовых показателей: EBIT, EBITDA и денежный поток от операций по отношению к долгам компании или предстоящим выплатам по процентам. Чем выше перечисленные показатели, тем выше кредитоспособность компании, ее рейтинг. РА рассчитывает рентабельность производства и капитала, а также соотношение долга к капиталу компании.

Банки: характеристики бизнеса (позиция на рынке, структура собственности, стратегия и менеджмент), финансовый профиль (качество активов, прибыльность, фондирование и управление ликвидностью, качество капитала).

Региональные и местные органы власти: экономическое положение региона/города по сравнению с другими регионами/городами страны, предсказуемость развития и финансовая устойчивость, качество управления, исполнение бюджета, ликвидность и управление долгом, долговая нагрузка.