Больше чем Минфин: сколько продлится голодный паек финансовой системы

Необходимость постоянно финансировать бюджет заставляет Нацбанк стремительно наращивать вложения в гособлигации. За девять месяцев 2012-го НБУ скупил ОВГЗ на 9,2 млрд грн, оставаясь крупнейшим кредитором страны. В его портфеле находится больше бумаг, чем у банков, нерезидентов и других участников рынка вместе взятых. И как минимум до конца года его роль как кредитора последней инстанции будет только нарастать.

Формально регулятор не может напрямую покупать облигации у Минфина. Такая практика запрещена законом, на чем в свое время настаивал МВФ. В реальности же обойти запрет проще простого. Бумаги выкупают банки и в дальнейшем перепродают их НБУ или предоставляют в качестве залога для получения рефинансирования.

Справедливости ради следует отметить, что по подобному пути идут многие страны. Федрезерв США или Европейский центробанк используют похожую схему, накачивая деньгами экономики своих стран. Их балансы, как и в случае НБУ, перегружены долгами государств. Только в отличие от Нацбанка они могут эмитировать доллары и евро. Кроме того, облигации США нередко рассматриваются как единственно возможный способ сохранить свои капиталы, что приводит к их отрицательной доходности. То есть инвесторы доплачивают правительству США за возможность купить их бумаги. В Украине пока совершенно иная ситуация.

Продать госбумаги, номинированные в гривне, практически нереально. Либо придется предлагать высокую доходность, что приводит к увеличению нагрузки на бюджет, либо отделаться полумерой — продать гособлигации, привязанные к курсу доллара, пообещав инвесторам до 10% годовых. Понятно, что в действительности, с учетом предстоящей девальвации, на таких бумагах можно будет заработать значительно больше. Но спустя какое-то время, после снижения курса, снова придется столкнуться с той же проблемой — дополнительными платежами из бюджета. Валютные облигации смогут лишь отсрочить проблему относительно недорогого способа финансирования дефицита бюджета, но не решат ее.

Другое дело Нацбанк. Идеальный покупатель. Какая бы доходность ни была, он всегда готов взять на баланс долги государства. И пока схема работает как часы. Денежным властям удается так зациклить процесс финансирования бюджета за счет денег НБУ, что на рынке практически не появляется свободной гривни и соответственно не возникает угрозы раскручивания инфляции. Неудивительно, что ставки по депозитам банков при отсутствии роста цен на товары и услуги находятся на уровне 20–26% годовых и могут до конца года добраться вообще к 30%. Вопрос лишь в том, как долго регулятору удастся сохранять финансовое равновесие.

История показывает, что слететь в пропасть проще простого. В конце 1990-х Нацбанк тоже активно подключался к финансированию расходов казны. Правда, тогда он покупал облигации напрямую у Минфина, минуя банки и прочих посредников. Но суть дела от этого не менялась. Особенно активно НБУ профинансировал Минфин в начале 1998 года. На его долю пришлось более половины годовой эмиссии. И к августу, когда Украина пережила свой первый экономический кризис, не считая потрясения после развала СССР, в портфеле Нацбанка было уже 60% госбумаг, находящихся в обороте. А потом случился дефолт.

Сейчас, конечно, не такие высокие темпы скупки облигаций. Но вскоре они могут существенно возрасти. Банкам и другим инвесторам становится все сложнее вкладываться в госбумаги, учитывая их невысокую доходность, дефицит свободной гривни на рынке и большую вероятность снижения ее курса. Стимулировать рост продаж ОВГЗ Минфин может только в случае предложения бумаг с привязкой к курсу доллара, что он пытается делать как можно реже, учитывая нарастающие девальвационные риски. Самый простой выход — снова попросить безотказный НБУ. Но тогда могут повториться события 1998 года.

Если Нацбанк продолжит агрессивную скупку облигаций, то удерживать финансовую систему на голодном пайке не получится. Банки вынуждены будут привлекать дополнительные ресурсы от регулятора, чтобы за его счет скупать у Минфина госбумаги для дальнейшей перепродажи НБУ. И как бы облигационная схема ни работала, какой бы механизм ни использовался, деньги обязательно появятся на рынке, что приведет к всплеску инфляции и усилению давления на валютный курс гривни. Причем эти два процесса — рост цен и снижение стоимости национальной валюты — будут подпитывать друг друга. Остановить их будет крайне сложно.

Избежать подобного развития событий можно либо при условии существенного сокращения дефицита бюджета, что чревато резким замедлением развития экономики, либо с помощью увеличения заимствований на внешних рынках, не допуская существенного падения курса гривни в будущем, что в наших условиях тоже весьма непросто. Скорее всего, будет выбран компромиссный вариант. Именно поэтому Минфин обещает нерезидентам, покупающим украинские бумаги, девальвацию на уровне 5% в ближайшие год-два. Больше бюджет просто не выдержит.