Неограниченный тираж: почему в декабре Нацбанк может включить печатный станок

«Если на входе эмиссия более 80 млрд грн, то на выходе мы получим инфляцию, которую будет практически нереально контролировать. Это закономерность. Страна может войти в такое неконтролируемое состояние, из которого ее невозможно будет вывести», — заявила экс-премьер­министр.
Нацбанку потребовалось два дня, чтобы посчитать объем эмиссии и ответить лидеру БЮТ. «По всем признакам Тимошенко перепутала эмиссию денег с денежной массой», — значится в сообщении Нацбанка. Данные НБУ существенно отличаются от показателя, озвученного Тимошенко: 36 млрд грн эмиссии с начала года. Правда, эта цифра почему-то не соответствует статистике Нацбанка, публикуемой на его же сайте. Там значится, что эмиссия с начала года составила всего 26,6 млрд грн.
Пока по показателю прироста денежной массы Нацбанк вписывается в требования МВФ. Однако в конце года НБУ может резко нарастить денежную эмиссию.

Официальная и скрытая эмиссия
Эмитированные Нацбанком деньги поступают в оборот тремя способами: посредством выкупа регулятором валюты с межбанковского рынка, за счет предоставления кредитов рефинансирования банкам, а также за счет покупки облигаций внутреннего госзайма.
Изъятие денег из оборота происходит за счет продажи банкам депозитных сертификатов (вид краткосрочных ценных бумаг), ОВГЗ, а также продажи иностранной валюты на межбанковском рынке. Кроме того, НБУ может повышать или снижать ставки резервирования по банковским кредитам и депозитам (при повышении ставок объем средств в банковской системе уменьшается, при снижении — увеличивается).
Все эти действия напрямую влияют на общую денежную массу (показатель M3) и монетарную базу (показатель М0). М3 включает в себя деньги на банковских счетах и депозитах, наличность вне банковской системы (на руках у населения), средства банков на корсчетах в НБУ. М0 — только наличность плюс деньги банков на корсчетах. Также есть промежуточные показатели М2 и М1, однако их, как правило, принимают во внимание только для подсчета показателя М3.
Почему озвученный Нацбанком показатель денежной эмиссии с начала года (36 млрд грн) не совпадает с его же показателями, регулярно публикуемыми на сайте, остается загадкой. Но в любом случае подсчитать примерный объем эмиссии можно и самостоятельно — на основе данных о валютных интервенциях Нацбанка, выкупе ОВГЗ регулятором, объемах рефинансирования банков, а также изъятии денег из финансовой системы.
Чистая покупка валюты Нацбанком, по официальным данным, в январе–сентябре составила $2,323 млрд, или 18,58 млрд грн (по курсу 8,0 UAH/USD). Чистая покупка ОВГЗ — 14,1 млрд грн. Сумма рефинансирования банков ничтожна — 53 млн грн. К тому же НБУ изымал деньги из оборота (230 млн грн через продажу депозитных сертификатов). Итого денежная эмиссия Нацбанка за 9 месяцев 2010-го составила около 32 млрд грн. А если учесть возврат банковского рефинансирования, выданного регулятором в 2008–2009 гг. (сумма возвратов неизвестна), вполне возможно, что эмиссия действительно составила 26–27 млрд грн с начала года.
Так называемая скрытая эмиссия в этом году была невелика. Под скрытой эмиссией подразумеваются, например, прямые кредиты правительству (о таких фактах ничего неизвестно) и выкуп ОВГЗ у Минфина (объем выкупа подсчитан выше в составе официальной эмиссии и равен 14,1 млрд грн). Также НБУ может выкупать ОВГЗ в процессе рекапитализации госкомпаний: например, при рекапитализации госбанков финструктуры получают от правительства ОВГЗ, которые затем продают Нацбанку.
Тем не менее в 2010-м ОВГЗ преимущественно выкупали коммерческие банки (портфель госбумаг увеличился на 31,7 млрд грн) и нерезиденты (+9,5 млрд грн). Нацбанк остался крупнейшим держателем портфеля ОВГЗ, однако львиная доля этих бумаг была выкуплена регулятором в 2009-м в ходе рекапитализации проблемных финучреждений (Родовид Банка, банка «Киев» и Укргазбанка).

Эмиссионные риски
Показатель роста денежной базы на уровне 13,6% с начала года экономисты не считают критическим. «Эмитируя гривню, Нацбанк монетизировал растущую экономику (с начала года рост ВВП составил около 6%)», — говорит аналитик ИК «Ренессанс Капитал» Анастасия Головач. При этом львиная доля эмиссии в 2010м — валютная: НБУ выкупал иностранную валюту с рынка, пополняя свои резервы и удерживая курс гривни от укрепления. «Таким образом, НБУ убивал двух зайцев: наращивал резервы и монетизировал экономику», — считает Анастасия Головач. Следствием эмиссии-2010 стало увеличение гривневой ликвидности в банковской системе. Теперь НБУ корректирует уровень ликвидности банковской системы, продавая депозитные сертификаты и повышая нормы резервирования. Кстати, прирост монетарной базы в 2010-м пока вписывается в требования МВФ. Согласно меморандуму, подписанному между Украиной и Международным валютым фондом, рост монетарной базы в 2010-м должен составить максимум 14%.
Несмотря на то что до конца года остается чуть больше месяца, прирост денежной базы по итогам 2010-го может значительно превысить 14%. Дело в том, что все еще ожидается рекапитализация госбанков (Родовид Банка, банка «Киев» и Укргазбанка) на общую сумму около 10 млрд грн. Кроме того, возможна рекапитализация проблемного Надра Банка (8–9 млрд грн), судьба которого до сих пор не решена. Также недавно был увеличен уставный капитал НАК «Нафтогаз України» за счет ОВГЗ на сумму 7,4 млрд грн для расчетов за импортный газ. Госкомпания уже начала распродажу ОВГЗ. Правда, пока эти бумаги покупают исключительно нерезиденты и коммерческие банки.
Если госбанки будут рекапитализированы и при этом коммерческие финструктуры и нерезиденты откажутся выкупать ОВГЗ, то НБУ волей-неволей придется подключиться к скупке долговых госбумаг. Возможны также крупные выпуски ОВГЗ Минфином для покрытия дефицита бюджета. Только вот запасы гривни у регулятора заканчиваются, и он сейчас сам планирует продавать ОВГЗ для пополнения своей гривневой ликвидности. Выход из положения — эмиссия денег.
Впрочем, ситуацию может спасти нынешний рост спроса на валюту. Последние два месяца НБУ методично распродает свои валютные резервы: чистая продажа валюты в октябре составила $494 млн, в сентябре $668 млн (в целом регулятор выручил приблизительно 9,2 млрд грн).
Виток денежной эмиссии неминуемо приведет к росту инфляции. Многие экономисты уверяют, что инфляция в Украине носит немонетарный характер (а в основном зависит от ситуации на товарных рынках). Однако если сопоставить уровень инфляции и изменение монетарной базы за последние 10 лет, то зависимость все же прослеживается: в годы, когда монетарная база ежегодно увеличивалась на 30–50%, инфляция зашкаливала за 15–20%.
Впрочем, как скоро эмитированные под рекапитализацию деньги поступят в оборот, сейчас сказать трудно. Гривня, полученная НАК «Нафтогаз України» от продажи ОВГЗ, попадет на наличный рынок нескоро. После продажи ОВГЗ НАК сразу обменивает ее на инвалюту для погашения импортного газа. НБУ уверяет, что продает Нафтогазу валюту напрямую, то есть на рынок эта гривня не попадает. Банковские казначеи пока подтверждают это: в последние недели НАК не выходила на рынок с продажей гривни.
А вот вырученные Минфином от продажи ОВГЗ эмиссионные деньги сразу хлынут в экономику, и тогда ускорения инфляции точно не избежать. Правда, в этом случае НБУ наверняка включит на полную мощность механизм стерилизации денег (изъятия из экономики), чтобы не допустить резкого скачка цен. Девальвация гривни Нацбанку совсем не нужна: снижение стоимости отечественной валюты может привести к панике на наличном рынке, и тогда регулятору будет крайне сложно удержать национальный дензнак.

Елена Шкарпова, «Контракты»
Коллаж Андрея Дмитренко