Почему прогнозам украинских инвестаналитиков доверять нельзя, но приходится

По материалам еженедельника Контракты

"Вот так всегда... Хочешь зайца достать, а получается черти-что..."

Четверть пакета акций страховой компании «Оранта» обошлась казахстанскому банку «ТуранАлем» в $100 млн. По расчетам инвестаналитиков, пакет стоил максимум $20 млн. «Инвесторы платили за возможность получить контроль над предприятием (до конкурса ТуранАлему опосредованно принадлежало 45% акций СК. — Прим. Контрактов)», — объясняет высокую цену сделки президент СК «Оранта» Александр Завада.

Большинству прогнозов аналитиков инвестиционных банков верить не стоит — они, как правило, ошибаются, прогнозируя рост доходов компаний и оценивая их стоимость.

В прошлом году журнал Bloomberg Markets составил рейтинг аналитических отделов инвестбанков. Предмет исследования — точность рекомендаций (покупать, держать или продавать), которые давали аналитики по акциям 200 самых дорогих компаний мира, основываясь на оценке их стоимости. Точными считались прогнозы экспертов, советовавших покупать акции компаний, которые в будущем дорожали (т. е. приносили инвестору доход). Если же специалисты рекомендовали покупать бумаги, а те резко падали в цене, работу аналитиков считали провальной.

Составители рейтинга изучили прогнозы 350 фирм. Лучшим прогнозистом признали Merrill Lynch, давшим верные рекомендации в 34% случаев. Аналитики инвестбанка сумели точно определить тенденцию роста/падения по акциям в 68 случаев из 200. В крупнейшем инвестбанке мира Сitigroup, занявшем 10-е место в рейтинге Bloomberg Markets, прогнозы сбылись в 32 случаях из 200 (лишь 16% правильных рекомендаций).

Данных о точности прогнозов украинских аналитиков нет. Однако оценки отечественных аналитиков справедливой стоимости акций одной и той же компании могут отличаться в разы. Например, по расчетам ИК «Драгон Капитал», target-price машиностроительной компании «Азовобщемаш» в начале лета составляла $3,21, ИК Galt and Taggart Securities (Ukraine) — $5,94.

В тот период на рынке акции Азовобщемаша стоили $4,16. В апреле 2007 года справедливую стоимость акций Запорожкокса в ИК «Альфа Капитал Украина» оценивали в $1,5, а в «Конкорд Капитал» — в $2,53. Кому из аналитиков верить? «Инвестору нужно анализировать аргументы всех специалистов. У каждой рекомендации есть четкое обоснование. Квалифицированный инвестор изучит все доводы инвестаналитиков, взвесит их и лишь тогда примет решение: покупать актив или нет», — советует Константин Фисун, директор аналитического департамента ИК «Конкорд Капитал».

"Но вы ведь говорили «Пойдем, туда-сюда потанцуем»!!! "

Формула DCF довольно громоздкая. Аналитик прогнозирует денежные потоки в компании (например, чистую прибыль за несколько лет), определяет стоимость привлечения капитала и кредитов, вычисляет среднюю ставку дисконтирования и приводит сумму будущих доходов к сегодняшней стоимости денег. «Цена компании определяется выгодами, которые она может принести владельцу в дальнейшем», — поясняет Константин Фисун.

Задача аналитика, работающего с методом DCF, — правильно рассчитать исходные параметры модели: объемы производства на несколько лет вперед, цены на продукцию, стоимость сырья, динамику развития рынка, позиции компании на нем, риски, капитальные инвестиции и пр. Поскольку предугадать развитие бизнеса и рынка нелегко, результат зависит от качества данных, предоставленных эксперту исследуемой компанией, опыта и нередко интуиции оценщика. Огромное количество предположений, на которых строится модель, делает ее уязвимой и субъективной.

Исходные данные для оценки бизнеса аналитики инвесткомпаний обычно получают из финансовой отчетности предприятий, информации о заказах и контрактах. Специалисты могут посещать собрания акционеров, общаться с менеджментом. Стратегическим инвесторам, рассматривающим возможность покупки актива, продавец предоставляет доступ ко всем документам предприятия, начиная от устава и заканчивая договорами о поставках. Однако и в этом случае спрогнозировать цены на товары и сырье, рассчитать будущие доходы и расходы компании не так-то просто. Вот и получается, что ошибка закрадывается еще на этапе допущений по модели DCF.

«Если компанию оценивают разные команды аналитиков и им предоставили один и тот же набор данных, оценки все равно будут отличаться. А все потому, что они использовали отчеты по развитию, например, рынка железной руды, разных исследовательских фирм», — объясняет руководитель фронт-офиса Райффайзен Инвестмент Украина Александр Паровой.

По мнению специалистов аудиторской фирмы PriceWaterhouseCoopers, наиболее субъективными являются прогнозы доходов компании. Будущие доходы напрямую зависят от темпов развития отрасли и изменения доли предприятия на рынке. Будет ли компания расти вслед за рынком или потеряет позиции? Продавец (собственник компании) рассчитывает на оптимистичный сценарий: предполагает, что его детище как минимум сохранит свои рыночные позиции.

«Предположим, маржа по EBITDA (доходы до уплаты налогов, амортизации и процентных отчислений, разделенные на совокупный доход; показатель рентабельности бизнеса. — Прим. Контрактов) компании последние два года не падала ниже 50%, рынок достаточно конкурентен, на него выходят новые игроки. В этом случае вряд ли стоит закладывать в DCF-модель сохранение маржи на прежнем уровне — компания не сможет постоянно получать высокие доходы», — предупреждает Паровой.

Чтобы определить, как, например, местные компании в будущем отреагируют на приход крупных международных игроков, анализируется развитие аналогичного рынка в других странах. Украина во многом повторяет путь своих соседей — Польши, России — с отставанием в 3-5 лет. Однако, к примеру, сравнивать энергозависимые отрасли в России и Украине не всегда корректно.

Тренд развития отрасли более-менее можно спрогнозировать. Сложнее предсказать развитие макроэкономической ситуации в стране. По словам Парового, макроданным украинского Госкомстата не хватает точности, например, по показателям темпов роста ВВП или промышленности. Влияет на оценку компании и экономическая, кредитно-денежная политика государства, меняющаяся из года в год. Например, изменение курса доллара по отношению к гривне может существенно повлиять на стоимость бизнеса (минимум на +/-5%).

Самое сложное в модели — определить ставку дисконтирования денежных потоков. Будет ли ставка на уровне инфляции в стране, стоимости кредитов, платы за страховой риск — решать аналитику.

Считается, что при корректных расчетах будущих доходов компании и ставки дисконтирования метод DCF дает довольно точную оценку предприятия. В то же время нельзя проверить, правильно ли аналитик рассчитал будущие денежные потоки бизнеса и выбрал ставку дисконтирования. Поэтому задача аналитика убедить инвестора в корректности своих расчетов. А это по сравнению с поиском информации о компании и составлением DCF-модели не так уж сложно.

При M&A стоимость компании обычно рассчитывают по трем сценариям: нейтральному, оптимистическому и пессимистическому, то есть сколько бизнес будет стоить при бурном развитии, замедлении роста или вовсе падении доходов компании. Затем, по словам партнера PriceWaterhouseCoopers Олега Тымкива, анализируют чувствительность каждого сценария: определяют, как изменение одного из параметров модели (валютный курс, затраты, рост цен на сырье) отразится на цене бизнеса. В итоге справедливая стоимость находится в некоем диапазоне. При составлении отчетов по акциям аналитики инвесткомпаний очень редко просчитывают три сценария развития бизнеса.

"Блин! И куда я пятерик заныкал?"

Еще один распространенный метод оценки бизнеса — сравнение стоимости предприятия с аналогичными компаниями, ставшими объектами купли-продажи, либо акции которых торгуются на фондовой бирже. Этот инструмент называется сравнительным анализом, или методом коэффициентов. Его обычно применяют при продаже миноритарного пакета акций через инвестиционный банк или на фондовой бирже. Портфельных инвесторов (обычно миноритарных акционеров) мало интересуют доходы компании в долгосрочной перспективе (5-10 лет), поскольку вкладывают, как правило, не более чем на 1-3 года. Да и считать DCF для портфельных инвесторов слишком долго и затратно.

Чтобы определить стоимость бизнеса с помощью метода коэффициентов, необходимо собрать информацию о сделках M&A похожих активов за последние год-полтора. Можно также составить список публичных компаний-аналогов. «Оцениваемый бизнес сравнивают с несколькими компаниями, минимум пятью», — рассказывает Александр Паровой.

Для исследуемых компаний рассчитывают коэффициенты EV/EBITDA (отношение стоимости компании к доходам до уплаты налогов, выплаты процентов и амортизации), EV/S (отношение стоимости компании к выручке), P/E (отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли). Иногда считают коэффициенты, специфические для отрасли: например, EV к запасам нефти (для нефтяной компании), EV к мощности генераторов (для энергокомпании), EV к объемам выплавленной стали (меткомбинаты). Высчитывают средний показатель каждого коэффициента для отрасли и сравнивают с коэффициентами анализируемого объекта.

Сравнительный анализ позволяет понять, сколько заплатили за компанию-аналог с конкретным уровнем доходов и прибыли и можно ли запросить такую же цену за анализируемый актив. Портфельным инвесторам метод коэффициентов показывает, насколько анализируемая компания недооценена по сравнению с аналогами. Если ее показатели низкие, можно предположить, что компания недооценена и подорожает, а если высокие — потенциала для роста стоимости, скорее всего, нет. Этот инструмент оценки бизнеса популярен среди портфельных инвесторов, поскольку очень прост в исполнении.

Однако и этот инструмент имеет свои недостатки. Идентичных компаний не существует, поэтому сравнивать по коэффициентам не всегда правильно. Аналитик определяет отличия между компаниями и корректирует расчеты. Например, чтобы получить справедливую стоимость компании-аналога, от цены сделки отнимается премия (за контрольный пакет, наличие уникального оборудования, ценные кадры, другие преимущества), размер которой знают только покупатель и продавец. При этом премии сильно отличаются по секторам экономики и нередко достигают 80% от суммы сделки.

«Метод коэффициентов не учитывает влияния факторов, которые проявятся через 3-5 лет. Это инструмент оценки стоимости компании в кратко- и среднесрочном периодах», — предупреждает Константин Фисун. К примеру, через два года компания планирует реализовать масштабную инвестиционную программу. Просчитать, как это отразится на ее стоимости, с помощью метода коэффициентов нельзя. Эффект от тех или иных событий, который проявится в отдаленной перспективе (более двух лет), можно заложить только в модель DCF. «При слияниях и поглощениях этот метод используют скорее для перепроверки выводов по DCF-анализу», — говорит менеджер департамента корпоративных финансов PriceWaterhouseCoopers Евгений Греблев.

"Смотрите на меня, Бандерлоги..."

Яркий пример расхождений в оценках компании инвестиционными банками — стоимость и перспективы развития Укртелекома. В конце 2006 года в ИК Millennium Capital финансовое положение госкомпании считали стабильным. «Укртелеком имеет позитивные денежные потоки, способен инвестировать сам и наращивать долговое финансирование», — писали аналитики и настоятельно рекомендовали покупать акции монополиста. У аналитиков ИК Dragon Capital перспективы Укртелекома не вызывали энтузиазма.

Специалисты рекомендовали держать акции или продавать. Держать бумаги Укртелекома в декабре прошлого года советовали в ИК «Конкорд Капитал», понизившем тогда оценку справедливой стоимости UTEL (тиккер акций госкомпании в ПФТС) на 12 месяцев с $0,23 до $0,21. Аналитики пересмотрели свои прогнозы, поскольку не были уверены в приватизации Укртелекома в 2007 году. Учитывались и расклады на рынке мобильной связи. В конце 2006 года на стоимость Укртелекома сильно влияли мобильные операторы, отбиравшие у компаний фиксированной связи самую прибыльную часть бизнеса — международные переговоры.

Ближе всех к истине оказались эксперты ИК «Конкорд Капитал»: в начале октября акции Укртелекома на ПФТС торговались по $0,22; приватизировать госоператора пока не собираются.

Осенью прошлого года третий в мире производитель калийных удобрений российская компания «Уралкалий» потерпела полное фиаско при попытке разместить 20,8% акций на Лондонской фондовой бирже. Владелец компании Дмитрий Рыболовлев оценил свой бизнес в $4,3-5,2 млрд. На IPO он рассчитывал заработать около $900 млн, но инвесторов, готовых вложить в бизнес Рыболовлева такие деньги, не нашлось. А те, кто проявлял хоть какой-то интерес, не захотел платить за актив столь высокую цену. Аргументы аналитиков о том, что компания перспективная и входит в тройку мировых лидеров калийных удобрений, инвесторов не убедили.

Вторую попытку IPO Рыболовлев предпринял через год. На этот раз успешную. В начале октября 2007 года компания продала 10% акций. Причем сумма сделки значительно выше той, на которую рассчитывал Дмитрий Рыболовлев годом ранее: 10% принесли владельцу компании $743,5 млн. Рынок оценил Уралкалий в $7,4 млрд. Команде аналитиков и специалистов по корпоративным финансам удалось убедить инвесторов в перспективности актива.

При M&A продавец и покупатель обычно расходятся во мнении о стоимости бизнеса независимо от оценок компании аналитиками. Поэтому сумма, которую стороны определили с использованием разных методик, — это скорее отправная точка для дальнейших переговоров, чем реальная сумма сделки. Окончательная стоимость бизнеса зависит от мастерства сторон вести переговоры и умения находить компромиссы.

По словам Константина Фисуна, стратегический инвестор очень редко соглашается выложить за объект больше справедливой стоимости, рассчитанной по DCF. «Иначе покупка теряет экономический смысл», — теоретизирует он. Два года назад российский ЕвразХолдинг опередил СКМ в борьбе за приватизацию чешского металлургического комбината Vitkovice Steel. За 98% акций предприятия россияне предложили $286 млн, а СКМ остановилась на $284,5 млн. По официальной версии, дальнейшее повышение цены было бы не оправданным — будущая прибыль чешского предприятия не перекрыла бы расходов донецкой группы.

Александр Паровой придерживается иного мнения. «Иногда покупатель готов платить сверх обоснованной суммы. Например, он не хочет, чтобы актив попал к конкуренту, и поднимает цену, дабы не упустить инвестиционную возможность», — утверждает специалист.

В большинстве случаев украинские компании, которым необходим инвестанализ, слабо владеют техниками оценки стоимости бизнеса. DCF чаще всего применяют при сделках с иностранными инвесторами. Они, как правило, заключаются с участием посредников-консультантов (инвестбанков, аудиторских фирм), которые и оценивают компании по принятым во всем мире методам DCF и сравнительного анализа.

С иностранными инвесторами договориться несложно. «DCF основывается на перспективах роста бизнеса. Ожидания от украинских компаний, особенно у иностранных инвесторов, высокие», — говорит Александр Паровой.

Сложнее договориться с украинскими покупателями. Отечественные компании продают торгуясь, констатируют украинские аналитики. Продавец озвучивает сумму, которую хотел бы получить за актив (как правило, большую, чем готов заплатить покупатель). Если цена покупателя не устраивает, собственник бизнеса расписывает преимущества своей компании, торгуется. Иногда сбавляет цену, порою — ждет более щедрого инвестора. О применении методов DCF или сравнительного анализа при этом речь не идет.

Будущие доходы анализируемого бизнеса оценщики обычно прогнозируют примерно так: предполагают, что рынок будет расти на уровне ВВП, а компания сохранит долю рынка на прежнем уровне. Расходы считают по историческим показателям. Личное обаяние собственника компании, его известность на рынке как бизнесмена и популярность созданного им бренда — вот основные критерии оценки стоимости компании по-украински.

Рекомендации аналитиков инвесткомпаний

(кликните, чтобы посмотреть)

Золотой теленок

От чего зависит стоимость бизнеса при M&A

Методы оценки бизнеса DCF и сравнительный анализ зачастую являются отправной точкой в переговорах M&A. Продажа украинского производителя соков «Сандора» компании Pepsi — пример того, как собственник украинской компании удачно воспользовался рыночной конъюнктурой. Американская группа купила 80% акций отечественного производителя соков за рекордные для рынка безалкогольных напитков СНГ $542 млн. Сандору оценили с коэффициентом к чистым продажам 3,17 (средний коэффициент по сделкам в этом секторе крайне редко превышает 3). Премию Pepsi заплатила за долю рынка Сандоры (50% рынка соков — по данным украинской компании). До этого Pepsi занимала около 3% украинского рынка газированных напитков и не могла конкурировать со своим глобальным соперником компанией Соса-Cola.

Если продавец проводит открытый тендер, в котором участвуют несколько конкурентов, цена сделки практически не зависит от анализа справедливой стоимости предприятия. Выигрывает тот, для кого актив представляет большую ценность. Стоимость Криворожстали аналитики оценивали в $3,5-4 млрд. В итоге украинский комбинат за $4,8 млрд купила металлургическая компания Mittal Steel. На момент покупки комбината — в конце 2005 года — Mittal Steel нацелилась на покупку люксембургской сталелитейной Arcelor, также претендовавшей на Криворожсталь. Если бы аукцион по продаже Криворожстали выиграла Arcelor, объемы выплавки стали европейской компании увеличились на 7 млн т, а Mittal Steel лишилась последнего шанса завладеть стальным гигантом Европы. После покупки Криворожстали Mittal Steel поглотила Arcelor.

    Метод дисконтирования денежных потоков (DCF):

    Характеристика

    • Стоимость бизнеса определяется будущими денежными потоками (например, прибылью) компании

    Плюсы

    • Учитывает сразу три фактора: прибыль, которую владелец активов получит в будущем; время получения этой прибыли; риски, связанные с владением компании

    • Позволяет учесть большинство факторов, влияющих на стоимость бизнеса

    Минусы

    • Сильно зависит от качества исходных данных, прогнозов, опыта и интуиции оценщика

    Сравнительный метод:

    Характеристика

    • Стоимостьбизнеса определяется путем сравнения со стоимостью сделок cлияния/поглощения подобных активов или стоимостью аналогичных компаний, которые котируются на бирже

    Плюсы

    • Учитывает, сколько другие покупатели платили за аналогичные активы
    • Прост в исполнении

    Минусы

    • Не учитывает специфику конкретной компании

    • Возникают трудности с поиском аналогичных компаний

    • Как правило, используется недостаточная или устаревшая информация по сделкам

    • Метод не учитывает факторы, которые могут повлиять на компанию в средне- и долгосрочной перспективе