Слишком много денег: стремительный рост денежной массы угрожает стабильности гривни

Невидимая эмиссия
Этим летом банковская система Украины столкнулась с необычной проблемой — значительным излишком свободных денег. В июне–июле сумма средств на транзитных и корреспондентских счетах финструктур достигла небывалого объема: 29–34 млрд грн. Это примерно в полтора раза больше уровня 2009–2010 гг. (остатки находились обычно в пределах 14–22 млрд грн) и почти вдвое больше докризисного уровня: 15–18 млрд грн.
Избыток средств можно легко объяснить: вкладчики все активнее несут деньги в банки, заемщики постепенно возвращают ранее взятые кредиты, а вот выдавать новые займы финучреждения не спешат. После кризиса финорганизации стали гораздо осторожнее. «Финансовое состояние многих потенциальных заемщиков находится на таком уровне, что банки не рискуют выдавать им кредиты», — констатирует Дмитрий Сологуб, начальник отдела анализа и исследований Райффайзен Банка Аваль. Поэтому в банках и накапливаются свободные средства.
Впрочем, это не единственная причина. В последние месяцы деньгами накачивается не только банковская система, но и вся экономика в целом. Печатный станок уже давно не работал так интенсивно. В марте–июле, всего за пять месяцев, объем монетарной базы, который отражает количество выпущенных в обращение денег, подскочил на 17,3% — до 223,8 млрд грн. Для сравнения: за весь 2009 год монетарная база выросла всего на 4,4%.
Увеличение эмиссии может показаться удивительным. В последние месяцы правительство резко сократило использование помощи НБУ для финансирования дефицита бюджета, переключившись на других кредиторов, прежде всего российский банк ВТБ, а также украинские финучреждения. Кроме того, Кабмин начал политику ограничения бюджетных расходов. Чем же была вызвана необходимость эмиссии? Ответ прост: это почти неизбежный побочный эффект стабильности гривни в условиях мощного притока капитала из-за рубежа.
Чтобы удерживать курс национальной валюты на уровне около 7,9 UAH/USD, регулятор вынужден постоянно выкупать на межбанковском рынке излишек поступающих в Украину долларов и евро. Делать это он может только за счет выпуска в обращение новых гривен. Например, по данным НБУ, в II квартале 2010 года профицит платежного баланса Украины достиг $5,1 млрд. Если хотя бы половина этой суммы была выкуплена регулятором на межбанке за счет новых отечественных дензнаков, то размер эмиссии по валютному каналу за три месяца составил не менее 20 млрд грн.
Пока «денежный навес», который начал формироваться в экономике, не оказывает влияния ни на курс гривни, ни на инфляцию — деньги застревают в банковской системе. Но при определенных условиях этот «навес» способен не оставить камня на камне от валютной и ценовой стабильности.

Помни осень 2008-го
Сейчас масштабной скупкой долларов и евро не занимаются ни банки, ни компании, ни население. Зачем покупать, если предложение валюты превышает спрос, а гривня медленно дорожает? Однако специфика международного рынка капиталов такова, что поток денег может изменить свое направление в считанные дни. При этом бегство капитала, как правило, начинается неожиданно. «Отток капитала может быть спровоцирован даже небольшим шоком в мировой экономике», — отмечает Виталий Ваврищук, аналитик ИК BG Capital. Такую опасность учитывают и в правительстве. «В первую очередь я говорю о рисках, связанных с ценами на металлургическую продукцию», — предупреждает вице-премьер Сергей Тигипко. Если отечественные меткомбинаты снова остановятся, а иностранные инвесторы заморозят вложения в Украину, свободные гривни немедленно устремятся на валютный рынок, провоцируя резкие скачки курса нацвалюты.
Такой сценарий может осуществиться в любое время — даже в ближайшие недели и месяцы. Другая опасность избыточной ликвидности — риск высокой инфляции — может нанести удар по экономике в более длительной перспективе. Мощный поток иностранного капитала, который заливал украинскую экономику перед кризисом, был одной из главных причин высокой инфляции в 2006–2008 гг. Вот результаты политики удержания неизменного курса гривни путем скупки валюты на межбанке: в 2006-м денежная масса увеличилась на 34,7%, в 2007-м — на 52,2%. А темпы роста потребительских цен ускорились с 11,6% в 2006 году до 22,3% в 2008-м.
Впрочем, тогда стремительный рост денежной массы был следствием не только эмиссии, но и активного кредитования. Сумма гривен в обращении увеличивалась в результате действия кредитного мультипликатора: по сути, одни и те же безналичные гривни одновременно выдавались различным заемщикам. Сейчас мультипликатор работает в обратном направлении, сжимая денежную массу: с января по июль кредитный портфель банков уменьшился на 1,7%. Однако когда кредитование восстановится, избыток денег выплеснется в экономику, подтолкнув цены вверх.
Произойти это может, по всей видимости, не ранее следующего года. Восстановление кредитования сдерживается целым букетом серьезных причин, среди которых: изменение политики банков, плохое финансовое состояние как самих кредитных учреждений, так и их заемщиков, ограничения на валютное кредитование. «Раньше банкиры могли выдать кредит человеку с очень низким доходом в расчете на то, что стоимость залога будет расти и это покроет риски. Сейчас это невозможно», — комментирует Дмитрий Боярчук, исполнительный директор исследовательского центра «CASE Украина».
В сложном положении находятся и потенциальные получатели кредитов. «Тем заемщикам, чье финансовое состояние отвечает запросам банков, кредиты не нужны, так как спрос на их продукцию все еще достаточно низок», — сетует Дмитрий Сологуб. Неудивительно, восстановление экономики еще не очень устойчиво. «Фактически ситуацию можно охарактеризовать так: вялотекущая ступорная стабилизация. Высокий рост ВВП в последние месяцы пока во многом связан с неустойчивыми цик­лическими факторами», — уверена Екатерина Трофимова, аналитик рейтингового агентства Standard & Poor's.
И все же, если украинскую экономику не накроют новые волны мирового кризиса, выдача займов будет постепенно возобновляться. По мнению Виталия Ваврищука, в следующем году кредитный портфель финучреждений вырастет на 12–14%, прежде всего за счет госбанков. И если приток иностранного капитала будет автоматически приводить к эмиссии, рано или поздно она окажет влияние на цены.

Курс заколебал
У банков, помимо кредитования, есть несколько способов использовать избыточную ликвидность. Один из них — уменьшить долги перед иностранными кредиторами. Однако насколько финучреждения заинтересованы в этом, пока не ясно. Ведь ставки по зарубежным займам для них ниже, чем, скажем, по гривневым депозитам. Кроме того, в среднем сроки размещения депозитов значительно меньше, чем сроки привлечения кредитов.
Еще один вариант: направить свободные средства на покупку ОВГЗ, в том числе НДС-облигаций, ведь только последних планируется выпустить в этом году на сумму не менее 16 млрд грн. Однако решить таким образом проблему избыточной ликвидности банковской системы не получится. Если средства будут направлены на покупку НДС-облигаций, деньги переместятся со счетов одних компаний на счета других, но агрегированные показатели банковской системы не изменятся. Кроме того, финучреждения не могут потратить все свободные средства на гособлигации. «В условиях избыточной ликвидности и отсутствия альтернатив интерес у банков к ОВГЗ останется и при более низких ставках, чем текущие. Но необходимо помнить, что финструктуры ограничены в лимитах на ОВГЗ», — объясняет Роман Бондарь, директор казначейства Эрсте Банка. Не исключено, что выпуск правительством НДС-облигаций, наоборот, приведет к увеличению избыточной ликвидности: если эти бумаги вызовут значительный интерес иностранных инвесторов, Украину ждет дополнительный приток валюты и увеличение эмиссии.
Пока НБУ пытается решить проблему избыточной ликвидности, активизировав стерилизацию денежной массы, — такой метод был популярен во время премьерства Юлии Тимошенко. Регулятор увеличил объемы операций по привлечению денег путем продажи банкам своих депозитных сертификатов. После этого сумма средств на транзитных и корреспондентских счетах финучреждений упала до 22–25 млрд грн. Но это больше похоже на временное решение проблемы. Сроки размещения средств в НБУ с помощью сертификатов обычно очень коротки (в основном до двух недель), а ставки крайне непривлекательны для банков (0,2–1,5% годовых).
Поэтому, скорее всего, властям придется задуматься об отказе от жесткой привязки курса гривни к доллару. Таким образом регулятор сможет контролировать размер денежной массы и получит больше рычагов влияния на уровень инфляции. Такая политика принята в большинстве развитых стран. Но размышления будут непростыми. С одной стороны, Украина пообещала МВФ стремиться прежде всего к ценовой стабильности и перейти к гибкому валютному курсу. С другой — сейчас такая курсовая политика будет означать неизбежное укрепление гривни, которое невыгодно экспортерам.
Время подумать у властей есть. Пока приток капитала в Украину относительно невелик. Но рано или поздно он усилится. Отечественные компании заинтересованы в иностранном капитале, ведь внутри страны ему нельзя найти альтернатив ни по процентным ставкам, ни по величине займов, ни по срокам их предоставления. А западных инвесторов привлекает потенциально высокая прибыльность бизнеса в Украине.    

Текст: Константин Кравчук, Контракты